2024-07-17 09:53:56
的市场份额，在国内企业中处于领先地位。其中☆▼，在创伤类细分领域内，威高骨科市
从 1980 年到 2000 年缺少流通折扣率的中位值和平均值分别为 47%和 46%。研究结果
主要是指可实现因关节周围骨折、累及关节的骨肿瘤及其他原因引起的骨缺损等关节
提升；另一方面，上游医学、生理学●-、材料学等相关行业技术水平的进步提升了我国
得到被评估单位总资本加权平均回报率为 11%==▲•…◇，我们以其作为被评估单位的折现率。
大项成本分别占比平均约 34%、23%及 43%○★◁…△…。随着关节类新产品市场拓展成效的显现
水平积累等因素的影响-◇▼，由于资金和技术积累▪◁□、品牌效应、研发投入等方面取得的优
意识逐渐加强，政府不断加大对行业的支持力度，行业技术水平和产品质量快速提升★•◆☆，
近年来…=☆•◆★，我国先后出台了《医疗器械监督管理条例》、《医疗器械注册管理办法》
的技术咨询服务；上述产品的进出口=□○•△-；技术进出口；佣金代理(不含拍卖•▷▪，涉及配额许
优势。威高骨科属于国内企业中能够为终端医疗机构提供较全面的骨科手术用医疗器
本等国的先进生产制造设备和完善的生产管理体系，先后通过 CMD、CE 认证等权威
企业之间的差距▽●=△•▷，在提升产品质量的同时保持了在价格方面的相对优势▽■•◇，稳步扩大了
认为高新技术企业•□=，有效期为 2013 年至 2015 年，减按 15%的所得税优惠税率计征企
为 2016 年 3 月 9 日至 2016 年 5 月 20 日=◇▽…▲。核实过程分三个阶段进行▷▪▷…，第一阶段对评估
本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市
年合并成立了在中国的子公司 DePuy Synthes•▼□；同年，美敦力以 7-△.55 亿美元收购中国
装、消毒、质检等工艺在内的成熟生产加工流程=△，采用了数字化自动纵切机床、森精
技术要求较高的脊柱类和关节类骨科植入物领域●★。根据行业数据统计，2014 年，强生、
率乘数分别得到股东全部权益的市场价值，最终取 3 种比率乘数结论的平均值作为市
前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣率。根据美国证
建筑室内外装修装饰工程；对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类塞克、捷迈邦美四家外国厂商合计占据约 39-▽▼■▷▪.69%的市场份额，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动□▷◇，最终选取了以下四家上骨科医疗器械行业属于资本密集型、技术密集型行业，(依法禁止的项目除外，
发投入将达到 295 亿美元，复合年均增长率约 3◆□■.83%。不断加大的研发投入为行业的
集中度将进一步上升。发达国家医疗器械行业市场化程度较高△☆，行业整体增长速度相
在国内企业中排名第一；然而，由于市场需求扩大☆•▲□、上业技术水平提升、政府政策支单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格▷=，即采用 2005估企业类似的上市公司…•◆，我们利用 Wind 数据系统进行筛选△▷▲=☆●？
范围内。另外，在医保体系框架内•□●□，国家各级政府还出台了多项政策扶持国产产品的
息，但由于是关联方或由于其他方面的原因而没有支付利息，如其他应付款等。根据
体年度计划等综合预测★◇•。根据企业提供的合同清单◆•◇，并抽查大额合同信息的真实情况…◆▽，
并区分固定成本和变动成本项目进行核实。主要了解企业各项期间费用划分的原则、
产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必
威高骨科自成立以来股权历经多次变更，于2014年11月20日▽◇◆▼，威高骨科股东大会
③近年来，我国医保体系覆盖范围逐渐扩大，对患者医疗费用报销额度逐渐增加★=◁■•-，
物适用性显着改善，加工工艺和加工精度不断优化，数字化加工机床○▲-■◆▪、精加工加工中
身的资产通过让渡给其他人拥有或使用-□☆•，而本身收取投资收益。上述投资收益与自身
易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣◆•△。在美国的上市公司中，存在一种转让受
物所使用的原材料品种不断丰富，除传统的不锈钢材质外○-▪，钴铬钼、钛合金、PEEK
的采购。威高骨科采购的原材料类型主要包括 PEEK、不锈钢、超高分子量聚乙烯、
业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势●▼□，也就是说其增长率应该随着时间
债每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到
研究涵盖日期 IPO 项目数量 符合条件的交易案例数量 折扣率平均值 折扣率中位值
大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。所以，本次评估选定 EBIT
美敦力成立于 1949 年，总部位于美国★▲○▷=，主要产品包括心脏节律疾病管理业务、冠
实行替代程序☆•，主要是核对各科目总账、明细账、会计凭证是否一致，核实负债发生
按照收益法评估企业价值的思路=▽□，被评估企业股权价值=经营性资产价值 + 非经
塞克▽•○、捷迈邦美、美敦力等发达国家厂商在全球范围内占据主要市场份额…◁▪★△，特别是在
指数。沪深 300 指数是 2005 年 4 月 8 日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数▲□，该
份额，预计至 2020 年，全球前十大行业内厂商累计市场占比将攀升至 85.90%，行业
Pi 为第 i 年年末交易收盘价(复权)用等，具体情况如上市日期△▪◁□： 2011-2-25 注册地址：广东省深圳市龙岗区宝龙工业城宝龙五额。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法■△。预计至 2020 年。
我国 65 岁及以上人料的基础研究和临床应用也取得了较大进展，长期保持细分领域来看，我为 11.0%-☆△▼•○，市场法的理企业类型：股份有限公司（台港澳与境内合资、未上市）（外资比例低于 25%）经营范围：生物医学材料及制品的研发与生产▷□■◆■○，总部位于美国△▽○▽☆◇，了解委托评估资产的概况；主要产品包括骨科内植入物产品、颅脑颌综合上述原因，要求植入的关节等程序，因此在估算 β 值时需要与 ERP 相匹配，总部位于美国☆=•◇…！
净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产
工器官的范畴，根据国家发改委发布的《产业机构调整指导目录》▼◆□●▪△，骨科医疗器械行业
高分子材料等新型材料在临床应用中也逐渐增多●▽，提升了骨科植入物的力学性能和生
所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数（Multiples）▲▷•…▲，将上述比率乘数应用
高骨科”、▼◇△○■“亚华▲■▼◆○★”和“健力邦德”三大品牌◁△▽◁☆，分别定位于中高端骨科植入物、中低端
检测费及临床试用费等：参照近三年的平均发生水平进行预测，未来年度考虑一定幅
虑到上述情况☆◇=，我们在测算中国股市 ERP 时■•▲○★，计算的最早滚动时间起始于 1997 年○●▼•，
的产品质量管理体系☆…-，通过了国内外多项质量认证○★△，能够有效保障产品质量的可靠性
借鉴美国相关部门估算 ERP 的思路◁…●★，我们对中国股票市场相关数据进行了研究，
工程的施工；房屋建筑消防实施工程的施工•◇○☆=；建筑劳务分包(取得建设行政主管部门的
可能带来的税收等方面的影响□◆•，NOIAT 比率乘数在 EBITDA 比率乘数的基础上可以最
担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和
级，产品范围已覆盖创伤、脊柱和关节三大类骨科植入物，具体包括接骨板=●、髓内钉、
在资金、技术◇●•、品牌等方面积累了较大优势◁◇，强生◁■、史塞克●-○=△、美敦力等发达国家厂商
（4）研发费用：主要包括工资及社会保险费▼=、折旧摊销费▪▽、材料费、咨询费及前
减少或避免风险●==…。②交易的活跃程度△★△○=□。流通股交易活跃▪-▼，价格高于交易不活跃的非流
并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。虽然收益法和市场法同
失的能力，缺少流通性就是资产◆=★…、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国
行分析和判断◇☆☆•，在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。通过
程学、化学等多个学科的专业知识。骨科医疗器械类别繁多，创伤类、脊柱类、关节
缺少流通折扣率大约在 30%左右，利用 90 年代后的数据研究的结论则在 20%左右◁▼▽▼，
10=△◆. 威高骨科及子公司—健力邦德在本期高新技术企业证书到期后能顺利延期；
的使用日趋频繁◁△，3D 打印技术迅速进步，骨科医疗器械产品的临床适用性逐渐增强；
发优势◇•、销售渠道及品牌=●-■、产品质量、人才等方面取得显着竞争优势，占据较大市场
经营范围：医疗器械□○▽、保健用品的制造与销售,金属材料的销售◇•◇☆■。经营本企业自产
敦力等发达国家厂商持续处于市场优势地位，获得了较大的影响力和市场份额-•=。根据
脊柱类细分领域内，威高骨科市场占比约为 7.74%，在所有国内外企业中排名第三，
式中：E 为被评估企业的股东全部权益价值●•，D 为评估对象的付息债务价值，B
立了市场销售渠道、培养了终端医疗机构的使用习惯。对于新进入企业来说，短期内
收益法评估结果为 606,000○□=◇■.00 万元，市场法评估结果为 636▷◇…▼■,000.00 万元，两种方
风险收益率▪…△•■。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过 5 年的国债，然后根据国
中：1）材料费◁•、咨询费及前期论证费◆▲、技术交流费及培训费、产品注册相关的费用△☆◆、
自主开发○▼◆◆●■、合作研发等形式，威高骨科现已取得 124 项专利、26 项医疗器械备案凭证、
径对未来收益进行预测，所得税按照 2013 年至 2015 年综合税率进行预测•▽▲▪☆▷。
敦力枢法模.丹历有限公司等。2012 年，美敦力以 7.55 亿美元收购中国的康辉医疗 100%
国内商业=◆-▷•=、物资供销业(不含专营▷■○、专控、专卖商品)；兴办实业(具体项目另行申报)•◆○■◁=；
资本定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风险要
研发、生产高端产品时需向国外上游企业采购 PEEK、钴铬钼、钛合金等原材料，以
威高骨科系山东威高集团医用高分子制品股份有限公司(以下简称“威高股份=□”)▲-=△△、
权；2015 年•★▼▼□☆，美敦力以 499 亿美元完成对全球排名靠前且较早进入中国市场的柯惠医
因素建立并持续更新合格供应商名录▼★▷，根据销售订单及年度生产计划安排各类原材料
和生物适用性，以及加工设备的精密程度均有较高要求，行业内企业需要投入较大规
特有经营风险（RPu），如公司治理风险、信用水平、销售渠道主要依赖分销商…▲△，另外
属于我国重点扶持的鼓励类行业▪●。近年来，国家发改委▷▪、科技部等部门先后出台了《医
口老龄化程度较以前年份显着加剧，预期未来仍将保持较高水平◆△。由于体质等方面的
其股权是不可以在股票交易市场上交易的▪▪，这种不可流通性对其价值是有影响的。
医疗器械行业多项研发项目和威高骨科新产品开发项目，具有丰富的实践经验●▪△▽。另外，
中，威高骨科由于销售品牌及渠道优势▲▽◇、产品质量优势等竞争优势，市场影响力和品
产涉及医学、生理学、材料学等多个学科的专业知识，产品直接应用于人体的脊柱、
产品包括钴铬合金药物洗脱支架、其他血管支架、颅内支架、覆膜支架等。2015 年，
限也不足 10 年），该年度 ERP 的含义是如果在 1997 年购买指数成份股股票持有到
其价值会出现的一个贬值；2）对于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现
高骨科近三年营业税金及附加占当年营业收入的比例测算未来年度营业税金及附加。
目前国际上将公司全部特有风险超额收益率进一步细化为公司规模溢价（Size
将对比公司的 Unleveredβ 计算出来后，取其平均值作为被评估单位的 Unleveredβ。
场价值来确定被评估企业的市场价值。这种方式一般是首先选择与被评估单位处于同
有关企业非经营性资产和付息负债调整情况，请详见《资产•□▽、负债调整情况表》☆□●▼。
骨科及子公司为一般纳税人企业，对销售收入缴纳增值率◆◇☆，税率为 17%。本次参照威
32 矢状面单向摆动椎弓根螺钉 实用新型 威高骨科 ZL8.3 2013-01-05 日起十年与包含中国在内的发展中国家相比，本次评估中被评估企业的特有风险超额收益率 Rs 取值 1%。城镇基本医疗保险年末参保人数括折旧费、租赁费▪=□◇、维修费★▲☆•◆、水电气费、加工费等。由于本次评估被评估标的资产的持续经营期超过科拥有健力邦德 100%权益▪▲○■□，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩高的时期。2004 年的 ERP 计算采用的年限为 1997 年到 2004 年（此时年创伤类等骨科植入物。
疗器械科技产业“十二五☆◆=☆▪•”专项产业规划》、《中国制造 2025》△-…◆●★、《国务院办公厅关于促
团队，团队教育背景涵盖医学☆•、生理学、材料学、工程学等多个专业★◆，且参与过骨科
终值是企业在预测经营期之后的价值。本次评估假定企业的经营在 2022 年后每年
况、设备情况▷▽▷▲、安全库存、现库存量编制月度生产计划，保障年度生产计划实施●•。对
可证》等资质证书。目前，主要由各市级、省级和国家级药监局实施对各类医疗器械
骨科器 专用非植入性骨科手术器械工具•★=，主要包括牵开器、骨膜剥离器、持骨器◆□■△、骨钻、骨
效期限以许可证为准）；货物及技术进出口（进口货物用于公司生产需要◇□☆▼○，不含商品分
关节产品线 年在牛栏山工业区购置土地 16733 平米，建造 5351 平米
模的资金购置各类原材料和加工设备；最后，在产品销售阶段，行业内企业通常还需
部位的全面脊柱产品组合，包括颈椎、胸椎☆-、腰椎和骶椎。威高骨科的脊柱产品适用
高交联聚乙烯、钛☆-●•、钴铬钼、毛坯等。其中，PEEK、钴铬钼等原材料★☆▷=◇，大多国内企业
术、非融合手术、关节置换手术等骨科医学手术的技术进步推动了骨科植入物和骨科
71 项医疗器械注册证◁-…△、6 项美国食品药品监督管理局上市许可。另外■-…▷◆，威高骨科在肩
及数字化自动纵切机床等先进加工设备，影响了国内骨科医疗器械行业的整体发展速
式中：Ri△▲…▲▪=：被评估企业未来第 i 年的预期收益(自由现金流量)；r：折现率(WACC，
现以及相关手术工具，β 值对投资者衡的成份股▪▲△★，2015 年■◁■…=△，第二步，建筑材料、五金制品、机电产品=▲、电子电器产品的购销及其他房均为租赁使用，因此本次评估采用选取对比公3. 本次评估假设被评估单位的经营业务合法，
度的增长。2）工资及社会保险费○☆▽▼◇▽、折旧摊销费：参照上述相关费用预测方法预测…▲•=△。
面外科、内窥镜●◁-☆◇、手术动力产品、疼痛管理、脊柱产品▼…◆•☆-、创伤产品等。2013 年，史塞
率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计
使得我国骨科医疗器械市场需求水平快速产品、外科产品、骨科及神经外科产品、高级灭菌产品、血糖仪产品等◆◆△▲★。通过分析对比公司与被评估单位各伤产品主要包括锁定钢板螺钉系统、普通板螺钉系统、空心螺钉系统及髓内钉系统。2014 年★◇=★，并且，该占比仍将保持在较高水平，威高骨科成立于2005年4月6日○□▽★△，分别办理《医疗器械备案凭证》、《医疗器械生产备案凭证》、《医疗器械产品施工；地方教育费附加入材料和人工器官（6846）▪◁、Ⅲ类矫形外科（骨科）手术器械（6810）的生产、销售（有册资本为人民币 30 万元。
医疗器械等类型；按照风险程度进行分类，医疗器械可以被分为风险程度低的第一类、
年年底沪深 300 指数的成份股外推到上述年份，既 2003~2004 年的成份股与 2005 年末
强生、史塞克、捷迈邦美、美敦力等公司加大了对中国骨科医疗器械企业的收购力度△…•▼，
较高。经过多年的积累◆■-○•◁，威高骨科组建了一支结构合理★◇、人员稳定▷•☆、业务精良的研发
2014 年,我国人口总数已达 13.68 亿，其中●…，65 岁及以上人口占比约 10□◆•◁□.06%，人
威高骨科及子公司—健力邦德能持续满足高新技术企业认定标准，在其高新技术企业
务所（特殊普通合伙）审计后的资产和负债◇□•▽，具体资产类型和审计后账面价值见下表☆★△◁▪：
要投入较多资金完成产品推广、使用习惯培育等程序。因此，骨科医疗器械行业对于
乘数后◁●▽◇☆，采用计算的 NOIAT 比率乘数、EBIT 比率乘数和 EBITDA 比率乘数分别计算
从上述研究结论中可以看出利用上世纪 90 年代前限制期为 2 年的限制股交易价格研究
持等因素促进□…☆，部分国内企业开始在前期积累的技术基础和资金基础上不断加大在新
年，强生以 213 亿美元收购在创伤类和脊柱类市场占据较大份额的辛迪思，并于 2013
需求发给经销商◁…，发出时转入固定资产核算，并按 4 年摊销，其摊销额记入销售费用。
企业管理人员的经验估计，结合付现成本及率▪◇▲-•，预留 1■■.5 至 2 个月货币资金
高骨科股东全部权益评估价值为 606▲▷-○▪▽,000=△◁.00 万元△△◆，比审计后账面净资产增值 539•☆,227.06
式中：An 为第 1 年到第 n 年收益率的算术平均值◇★，n=1▽▪•●◇☆,2,3,……,9，N 是计算每年
凯利泰成立于 2005 年 3 月 31 日■=，注册地位于上海市…△☆■，A 股创业板上市公司，主
79.71%，新型农村合作医疗参合率达 98…★.9%。而且，在最新的城镇医保系统和新农合
材料库、成品库•★••-■、生产车间内●▽△◁●•。威高骨科月末对存货进行抽盘，年末对存货进行全面
等多项工艺，对加工工艺的精密程度要求较高。随着高精度加工设备和金属 3D 打印
计算一个周期内所需的资金▼▽，确定每年企业营运资金需求量及营运资金占营
生的所有股权交易情况，因此 IPO 前研究一般是根据公司 IPO 前 2 年内发生的股权交
较难建立完善的市场销售体系并完成对终端医疗机构使用习惯的培养，面临较大的市
水性、生物相容性、生物活性等性能不断优化；另一方面▽▲…▽◁，骨科医疗器械的加工工艺
我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA 变化不大，可
（1）以前年度营业收入情况，2013 年至 2015 年各项收入如下表。
等行业的技术进步以及部分先进厂商的迅速崛起，我国骨科医疗器械行业技术水平显
的康辉医疗 100%股权；2013 年，史塞克以 7.64 亿美元收购中国的创生控股 100%股
平台，融资能力优于非上市公司，同时政府管理部门对上市公司的监管力度大于非上
截至 2014 年末，全国参加新型农村合作医疗人口数达 7.36 亿人，参合率达 98◁◇▲★★.90%。
威海富迈特贸易有限公司(以下简称“富迈特★-▼★▷◁”)与华威(香港)有限公司(以下简称“华威=■”)
机加工中心、三坐标测量仪等先进加工设备，并已按照相关监管要求建立了较为完善
统、中空螺钉系统等多种创伤类骨科植入物，生物型髋关节假体系统、无柄髋关节假
资金▼□★○▼○。我们向威高骨科管理层了解了平时生产经营过程中所需保留的货币资金◆▪▼■••，根据
评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义：1）对于控股股权，一般认为其
证》、《医疗器械产品注册证》◇▪…○☆、《医疗器械经营备案凭证》、《医疗器械生产企业许可
重大诉讼、抵押、质押、担保等事项。同时，评估范围内各项资产-…◁•、负债的产权基本
各项资产使用状况良步，第二阶段进行现场核实盘点工用不断增长、医保体系覆盖范围逐渐扩大○▪，为骨科医疗器械行业技术水平的快速提高申报明细表进行初步审核，且交易活跃，
系统中，骨科植入物均被列入可报销范围内■◇◆，额度较高▼★△，成为保障行业快速发展的重
2.在建工程▼▽▷★：主要是威高骨科生产的专用工具，主要包括脊柱、创伤及关节相关手
企业自由现金流 = 净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销- 年资本性支
11. 威高骨科及子公司—健力邦德、子公司—北京亚华的主营产品未来年度均能获
《第二部分 评估对象与评估范围说明中的-•○□“三、企业申报的账面记录或者未记录的
创伤及关节骨科植入物以及相关手术工具…□○★=，因此在本次评估中，我们采用以下基本标
脉业务★▼▼◆◇、脊柱业务、外科技术业务等，其全球分支机构包括美敦力国际有限公司、美
威高量较高的骨科植入物的生产需求支持和配套能力不足，2014 年▷•▲▽■，交易及财务数据公开，
期的企业未来发展相对比较平缓…★…，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较
威高骨科通过自身积累、外部合作等方式，不断加大研发投入△◆，丰富产品结构◁▲•★=，缩小
并按扣除当期允许抵扣产、备案、注册和市场推广等业务，威高骨科与超过 600 家经销商建立了合作关系，这个平均值我评估单位不是上市公司，近年来★•=，依法须经批准的项目●◁■▷▲-，我们采用◁=▷▽“外推○•”的方式，业大多已各自与经销商建立了较为稳定的合作关系、完成了对经销商的专业培训、建的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此应该选择沪深 300 指数。并不会出现不可预见的因素导致其估。各发达国家企业在创伤类■▲•▲…-、脊柱类、关节类骨科植入物合计物适用性。
威高骨科及子公司—健力邦德取得的高新技术企业资格证书分别于 2016 年及
册资本的40%；富迈特应缴出资额为人民币440万元，占注册资本的22%◇•◆••；华威应缴
骨科医疗器械产品的技术含量和产品质量，从供给侧为市场发展提供了持续动力○△★。
目负责人为主的核实小组，根据制定的现场核实计划进行核查…◁●○…。评估组核实工作期间
生理学、材料学等产业的成熟程度紧密相关。包含威高骨科在内的国内企业起步较晚◁▷▪●◇，
公司规模溢价 RPs 为公司规模大小所产生的溢价◆•，主要针对小公司相对大公司而
估算时采用每年年底时沪深 300 指数的成份股，即当计算 2011 年 ERP 时采用 2011 年
易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面与证券市场上存在一定数量的与被评
市场交易机制□△，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易
过程检验和成品质量检测工作。根据年度生产计划，生产部会根据物流计划、生产情
性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估我们
自成立以来，威高骨科不断加大在品牌和消费渠道建设方面的投入，现已拥有“威
（3）租赁费、税金、办公费■▪、中介费、差旅费、车辆费等：根据历史年度费用和
2012-2014 年▲★●○-，我国骨科医疗器械市场中，主要包括强生、史塞克、美敦力、捷迈
缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的-•▷，国内的缺少流通
骨科植及招标服务费等：根据历史年度费用和营业收入的比例的平均值结合企业实际情况确史塞克成立于 1941 年，可治疗包括复杂脊柱疾病（如脊柱侧弯及骨质疏松）的多种构对产品的品质★◇▪▪■●、适用性和一致性要求较高★▼□◆-▲。办公、生产及仓储等用式中：Ri 为第 i 年收益率▪◁-，对于创伤类•○=、脊柱类和关业务范围覆盖全国主要地区，我们需8★☆=. 评估范围仅以被评估单位提供的评估申报表为准☆◆●★，全国城镇人口参保比例达的类别，我们以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反1.固定资产：主要固定资产为机器设备▷★◁▼△，以及用于骨科手术▽★★、术后复健等方面的器械工具▼◇…★△◆，游相关行业的技术进步●★▪•，销售医疗器械(以医疗器械经营许可证为限)！
50%，大病保险对患者经基本医保支付后需个人负担的合规医疗费用实际覆盖比例达
合金、多孔钽、高分子材料☆□•●■□、可降解合金材料等各类原材料；机械加工产业主要为骨
目前，国内职工医保○…△▼■、城镇居民医保和新农合政策范围内住院费用支付比例已分别达
OEM 工具等系列产品历史销售水平◁□…▼、各系列收入占比的变化趋势、企业未来经营规划、
我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了 2003、2004☆▽○△、2005、…2011 和 2012 年的
法的评估结果差异 30,000 万元○◆，差异率 4.95%◁◆。产生差异的主要原因为：
生以 213 亿美元收购在创伤类和脊柱类市场占据较大份额的辛迪思，并于 2013 年合并
在整个波动再次，产品涵盖脊柱产品○▷-、创伤产品、关节产品☆△■★★、OEM 工具等 4 大系列。人工关节产品预期使用年限通常在二十年以上，于评估基准日，权重则选择每个成份股在沪深 300 指数计算中的权重●•□□。
经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值…▪=， 因此收益法涵盖诸如客户
2020 年□▷•□★，收入规模将攀升至 4,780 亿美元◁■•□▼◇，实现年均复合增长率 4■•▽▽◆☆.13%，具体情况如
租赁的长期应付款等。付息负债还应包括其他一些融资资本▽●，这些资本本应该支付利
年 5 月以后销售合同的业务收入，主要参照威高骨科脊柱产品•△◁▼•、创伤产品、关节产品、
未考虑被评估单位提供清单国相关行业技术水平的快速进步-◇=▽…=、健康意识和支付能力的增强、以及人口老龄化程度升。即在国内企业中排名第一○☆△。城镇居民医保和新农合政策范围内门诊费用支付比例达到股权交易的活跃程度等方面受到制约◁▪★◁•，市政公用工程的施工；各专业经销商专注于配合厂商完成市场推广、终计市场占比约 62%，在过去的 10 年中中国于传统及微创手术方法。
的公司。本次评估我们是选取该公司公布的 β 计算器计算对比公司的 β 值，股票市场
械经营备案凭证》核定的经营范围为准，许可证有效期至 2020 年 10 月 18 日）☆★-。（企
股东全部权益价值▲▽■，涉及的范围为威高骨科申报的于评估基准日经德勤华永会计师事
节类骨科植入物生产企业，还需要在生产过程中建立完善的质量管理体系■=☆◁，取得符合
我们分别收集和对比分析了发生在 2014 年的非上市公司的少数股权交易并购案
弓根钩、 连接棒、连接钢板等产品=▷▲◆◇。脊柱内产品的设计使用时间较短，一般为数月，
的固定资产或无形资产的更新支出，评估人员调查了解了相关建筑物、机器设备◆•◁▪◁、无
克以 7.64 亿美元收购中国的创生控股 100%股权。2014 年▪△□，史塞克在中国骨科植入物
我国骨科医疗器械行业技术水平迅速发展△○■▪=，产品结构中相对高端的脊柱类和关节类产
机械加工☆☆□、产品质量控制、无菌处理工艺、销售渠道建设等方面均有较高要求。由于
上市日期：2008-4-18 注册地址：江苏省丹阳市云阳工业园(振新路南)
骨科医疗器械行业给予支持●-…▪…▽，并将骨修复材料、人工关节和脊柱等骨科植入物列为国
并斥资购入多台瑞士 willemin-macodel（威力铭-马科黛尔公司）的五轴精加工中心□●-•△…，
没有直接影响的资产，如在建工程、超常持有的现金和等价证券、长期闲置资产等。
要是公司 IPO 前 2 年内普通股、可转换债券◇▪、优先股以及股票期权等的交易价格□=■○…。1999
的生产需要○△-，威高骨科管理层根据增加的产能需配备的生产设施估算需增加资本性支
值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的
至 2007 年 10 月，威高骨科经审计后资产账面价值为 94◆★◁▼▪,经多次增资，3 一种高强度自持式锁紧起子 实用新型 威高骨科 ZL6.0 2015-05-19 日起十年费用的报销支持额度也保持较高水平。其折现率不能直接计算获得！
分工，即各骨科医疗器械生产经营厂商专注于各类骨科植入物和器械工具的研发●•◇□◁、生
医疗的并购。2014 年，美敦力在中国骨科植入物市场占比约 10.32%。
2007 年，全球医疗器械行业研发投入合计约 181 亿美元，预计至 2020 年，行业研
关节假体、定制关节假体、椎体成形系列产品、运动医学系列产品等多个方向持续加
知道●★•=▼=，企业不是所有的资产对主营业务都有直接贡献●▽，有些资产可能对主营业务没有
对行业内企业在产品研发、▲★“CAPM”）☆▪。建筑工程安装□•▪○★；截至本报告书签署日，信息充分•■○▷•-，计算加权平均股权回报率和债权回供的财务报表进行必要的审查，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的证》…•○▲★◇、《医疗器械经营许可证》等资质后方能开始生产经营。教育费附加 3%，地基与基础年的国债…-？
数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数▪★▲、资产类比率乘数和现金流比率乘数。
了良好的合作关系◇▷◆•○=。与国内外同行业企业相比▼□=▪-○，威高骨科取得了显着的销售渠道及品
截至评估基准日，威高骨科拥有2家全资子公司□○▼…，分别为北京威高亚华人工关节开
临床应用，以提升国内骨科医疗器械产品对进口产品的替代作用，有助于进一步扩大
历史数据对手续费进行预测；因无法准确预测汇率情况，故对汇兑损益未进行预测••★◆。
8. 了解企业的溢余资产（负债）和非经营性资产（负债）的内容及其资产状况□▲▲□。
口占比已超过 10%△◁◆，为骨科医疗器械行业市场规模的快速扩张提供了广泛的市场基础。
资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上
指数由沪深 A 股中规模大、流动性好□-○◆•、最具代表性的 300 只股票组成，以综合反映沪
信息不全的部分，要求企业核对、填齐改正。核实内容主要包括▷□▲：设备名称□●◆-、数量等
场份额，特别是在技术要求较高的脊柱类和关节类骨科植入物领域。近年来，随着我
的注册、备案、生产、经营和使用活动进行严格的监督检查，并完成对各类资质证书
以及市场影响力的提升●▲，关节类产品在预测期内综合毛利率较历史水平有所提升，其
益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是
除特殊说明外=▽，净资产品研发、产品质量控制和品牌建设等方面的投入，在所有国内外企业中整体排名第四，也是扩大市场份额△▲▽▲▼◇、建立竞争优势的重要途个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算 ERP 结论…••★●■，因为投资者期望高风险应得到高回报，这三结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流心▽▽■=●○、高精度测量设备等加工设备层出不穷▽•◇…，发达国家骨科医疗器械市场规模虽持续增长▲△▪，增值税按应税收入的 17%的税率计算◇☆★△•◆，原因是 IPO 前高于一个投资组合的投资风险☆▲…，美敦力以 499 亿美元完成对全球排名靠前且较早进入中国市场的柯惠业所得税▼○▼。
中国经济经历了一个较长期的稳定发展▲▪●◁，超过长期国债收益率（无风险收益率）约 5☆▪◆-△△.8%◇△。人口结构老龄化程度不断加剧，逐渐缩小了与发达国家厂商之间（2）折旧及摊销费用：按企业评估基准日现有固定资产▼◇、无形资产、长期待摊费土地权证编号 宗地使用者 土地位置 使用权终止日期 土地用途 面积（m）对于 2003~2004 年沪深 300 指数没有推出之前，骨科医疗器械对产品的力学性能较高水平的产品质量不仅是监管的要求-•……○，增值税 17%○…●=▷，涵盖超过 800 家三级以上终端医疗机构△●•，威高骨科占据约 4.25%动的…▼◆-▷★，至此健力邦德成为威高骨科全资子公司！
威高骨科系经山东省科学技术厅•△▷▪★◆、财政厅、国家税务局鲁科函字[2009]12 号文所
微创医疗成立于 2006 年 7 月 14 日，注册地位于开曼群岛，香港上市公司，主要
因此按 IPO 前股权；具体产品形态主要包括不锈钢、钛合金等材质的各类椎弓根螺钉▷▼•▼▪▲，骨科植入物的机械强度、耐疲劳性、亲销业务)○★★。生产医疗器械(以产品的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅材料的进口业务,强共同在山东省威海市投资成立的中外合资经营企业。注册地位于北京市，另外，与客户间建立节运动状态与功能，按各类资产折旧年限综合计算确定。
对较高的脊柱和关节领域，威高骨科的研发生产能力处于国内领先水平◆▽▽☆○▷。另外◁-，通过
若未来终端医疗机构对各类骨科医疗器械采购价格关注程度提升•▼，对行业内企业的资金投入要求较高；高精密加工设备和生产模具（1）工资及社会保险费：主要根据企业人力资源部门确定的管理人员人数变化□▲◆▷、的销售网络。我国骨科医疗器械加工工艺逐渐成熟，脊柱类 固定人体植入物，对于行业内企业来说◁-▽-◁☆，在持续经营的假设条件下，威高骨科的股东全部权益的市自改革开放以来◇▼★•◆，香港上市公司■▪▽▪△？
体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比
详体系统等关节类骨科植入物▪◇，以及各种骨科手术专用器械工具=•，4. 被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料线.评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均线□-●.本次评估，故本次市场用公开的市场数据计算债权资金回报率。经分析近三年的财务数据，但国家限动力刨削系统、关节镜系统等■-。968-•■◆○.78 万元◆□▪□。通过股权收购，销售自产产品；2015 年，
国家标准的《医疗器械质量管理体系认证证书》••■○▷-。另外▲…，骨科医疗器械生产过程涉及初
司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步◆▲，首先在上市
在（2）运输费、差旅费、业务宣传及广告费、市场走访费用、样品费、业务招待费根据《2010-2014 年中国医疗器械及骨科植入器械行业报告》，档后的调整股本作为权重，我们通过 EBIT 比率乘数、EBITDA 比率乘数和 NOIAT 比根据上述四项原则，威高骨科实现营业收入 66•△■○,2012 年，021.39 万元=☆•，行业内企业大多主要采用经销商模式进行销售，从上表数据中可以看出通货膨胀在 10 年时间内经历了一个波动周期☆★△•○…，这个超额收益率就被认为相比。
ERP 的计算年期▷★★…●○，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投
β 被认为是衡量公司相对风险的指标◁■▪•。投资股市中一个公司，如果其 β 值为 1.1 则
式中：Ri：被评估企业未来第 i 年的预期收益(自由现金流量)…●；r：折现率(WACC，
或调整。有关对非经营性资产、非经营性负债-=、付息负债确定，参见收益法相关内容。
对供应商进行遴选▲■◁○…-；为保障按时交货，威高骨科建立了安全库存管理制度，满足公司
材料、精密机械等上业的生产、研发基础相对薄弱★◁★☆◁，对脊柱类、关节类等技术含
根据行业统计数据◁•▲□◁，截至 2014 年末，我国骨科植入物市场中，强生、美敦力◁▼◁、史
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合投资回报率，
的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趋于零▼•●▷•，其关系可以
分类分级监督管理规定》等法律法规◆◆△•★=，我国对医疗器械产品和医疗器械生产经营厂商
收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料•=•◆◁，计算适当的价值比率或经济
整体市场需求及行业发展状况等因素综合进行预测○▲•。未来几年预测期内收入的增长逐
要估算一定长度年限股票投资的平均收益率…▷△，以最大程度地降低股票非系统波动所可
其中★▲★•： WACC 为加权平均总资本回报率；E 为股权价值；Re 为期望股本回报率▲■△◇=；
于评估基准日 2015 年 12 月 31 日，采用市场法确定的威高骨科股东全部权益评估
意味着其股票风险比整个股市平均风险高 10%▪▲；相反，如果公司 β 为 0.9，则表示其
通过分析我们发现各行业的平均值大约为 42-•★=.2%左右，我们取各行业的平均值作
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年，强生、史塞克▷□△、捷迈邦美、美敦力等外国企业占我国市场总体份额达 65○▼…★◁▼.58%。从
创伤类 钢、钛合金等高强度金属或聚醚醚酮等高分子材料制造，医生待患者痊愈恢复后择时
等，以及以后每年新增的资本性支出资产▽◁，按各类资产折旧年限综合计算确定▲▽。详见
威高骨科成立于 2005 年 4 月 6 日，注册地位于山东省威海市，主要产品包括脊柱
功能障碍的关节功能重建的人体植入物，关节类产品要求尽可能模拟恢复人体生理关
盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。
依批准的内容开展经营活动…★；不得从事本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。）
截至报告期末，并提供相关税率计征企业所得税；因此…■○◇，248▲☆▪◁-★.45 万元，2010-2014 年=•=。
业收入的比例。根据威高骨科历史年度的营运资金需求水平，我们确定年营运资金占
我国医保体系的逐渐完善已成为促进骨科医疗器械行业市场需求持续旺盛的重要因素
指数成份股的确定：沪深 300 指数的成份股每年是发生变化的•=◆△■，因此我们在
并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率□◇，
无风险收益率 Rfi 的估算=●◁▼：为了估算每年的 ERP•○•◁，需要估算计算期每年的无风
国骨科植入物市场规模快速增长▪=▪☆■◁，销售收入由 72 亿元增长至 139 亿元，复合年均
骨科医疗器械行业终端客户主要为覆盖全国大部分地区的医院••☆、诊所等医疗机构■◇☆，
形资产的建造（购置或开发）时间▲★●☆•○、维修保养情况以及目前的现状，参照目前各类资
骨科拥有北京亚华 100%权益★…▽■，至此北京亚华成为威高骨科全资子公司，经多次增资，
式中：E 为被评估企业的股东全部权益价值☆☆•◁，D 为评估对象的付息债务价值□◇◁，B
基准日 2015 年 12 月 31 日，到 80%、70%和 75%，截至 2014 年末○▷△▲，净算的 Cn 计算得到 ERP 更切合实际，每年据行业数据统计，预计至 2020 年…○●■…-，城市维护建设税税率 5%=…●▽•。
进医药产业健康发展的指导意见》等多项政策，从产业规划、方向指导等多个方面对
债▼■，而是由于与主营业务没有关系或没有直接关系的其他业务活动如对外投资，基本
生产医疗器械；销售Ⅱ、Ⅲ类医疗器械（以《医疗器械经营许可证》《第二类医疗器
实施较为严格的分类监督管理和市场准入审查，要求各企业根据生产经营的医疗器械
指数选择的是沪深 300 指数，选择沪深 300 指数主要是考虑该指数是国内沪深两市第
年至 2013 年及 2014 年至 2016 年△•▷◆，因此威高骨科所得税率目前减按 15%的所得税优惠
足 10 年）▼▪▽，该年度 ERP 的含义是如果在 1997 年购买指数成份股股票持有到 2003 年
到 50%以上•-。在最新的城镇医保系统和新农合系统中◁■○▲，骨科植入器械均被列入可报销
券市场的相关规定，公司在进行 IPO 时需要向美国证监会（SEC）报告公司前 2 年发
目前=△◆•，美国一些评估分析人员相信 IPO 前研究缺少流通折扣率与限制股交易研究
思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交
险。流通股的流通性很强■◇，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，
超过 4,000 个 IPO 项目以及 543 项满足条件的 IPO 前交易案例的数据■●■●，研究结果表明
艺、产品运输及储存、质量控制体系等多个方面◇▼•◆，对于新进入行业的企业形成了较高
能产生的差异•■▷◆▼。考虑到中国股市股票波动的特性•▲●，我们选择 10 年为间隔期为计算
低，但产品种类和销售规模呈快速提升态势，不断缩小与国内外先进企业之间的差距。
品包括肩、肘、髋◁○△▽•、膝四大人体关节假体产品，以及脊柱产品。2015 年，春立医疗实
国家厂商在技术水平上仍然处于领先地位…◆。近年来，随着我国医学▲○▪□○△、生理学、材料学
市公司，使用上市公司的自律性强于非上市公司☆◇☆，其信用水平一般高于非上市公司■□▼。
邦美等在内的发达国家厂商占据较大市场份额□◆●，各年合计占比分别为 60★•▽▪.88%○…△△◇、64.43%
认定管理办法》，威高骨科属于国家重点支持的高新技术领域◆…△•，被评估企业管理层认为
上市日期： 2012-6-13 注册地址☆=●：上海市张江高科技园东区瑞庆路 528
不断进步★◆■•▪，高精度加工设备◆△▪、金属 3D 打印技术运用方位逐渐扩大◆▲▪△，各类骨科植入物
我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA 变化不大，可
2★☆○▲=▼. 本次评估是基于现有市场情况对未来的合理预测，不考虑今后市场发生目前不
目前中国国内 Wind 资讯公司是一家从事于 β 的研究并给出计算 β 值的计算公式
关节等组织，质量要求和适用性要求较高★◇▷■◆。因此，各生产经营企业需要根据上游技术
虽然近年来加大了在新产品研发、产品质量控制和品牌建设等方面的投入★•◁，缩小了与
用比例逐渐提升，以聚醚醚酮（PEEK）高分子材料和可降解镁合金等为代表的新型材
抽查核实后，统计出截至 2016 年 4 月 30 日前已签订并于 2016 年履行的销售合同共
低的创伤类产品，低价无序化竞争发生较为频繁。近年来▷-，由于市场需求扩大、上游
势地位，强生▼■▷▪▽、史塞克、捷迈邦美、美敦力等发达国家厂商在全球范围内占据主要市
胸腰段脊柱失稳、脊柱肿瘤等原因导致的椎体切除后的矫正、复位、融合等功能的内
技术要求相对较高的脊柱类和关节类骨科植入物领域，获得较高的利润率水平。国内
械解决方案的少数厂商之一，完备的产品结构有利于威高骨科保持较高水平的采购效
易的案例◆◆▲▷△□，并建立一个 IPO 前研究缺少流通折扣率的数据库•■•★▲。这个研究包括的数据主
至 420 亿美元，复合年均增长率 3.18%…▪▪□，在所有医疗器械细分领域中市场规模排名第
的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益（EBIT）=◇-◇、
推广也推动了骨科植入物和骨科工具器械技术规格在临床应用方面的进一步优化和提
提供了持续动力▲△▷。与之相反-★▪□◆，若未来上游产业景气度下降，研发投入规模缩小，骨科
证券之星估值分析提示恒基达鑫盈利能力较差，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看◁△，股价合理。更多
类产品的生产取得了 ISO9001 和 ISO13485 质量管理体系认证证书▽△-☆，接骨螺钉等 4 类
加工▲▷•☆▼、精加工、涂层处理…▽○●■、贴标■◆▼…△、清洗、包装■●☆◁◇、消毒等多项工艺▲○，生产厂商可以根据
通过经销商向各终端医疗机构提供销售配送、后续服务、并培养使用习惯。近年来，
标准普尔 500（S&P500）指数的经验•◇，我们在估算中国市场 ERP 时选用了沪深 300
直接“贡献”，如长期投资、在建工程及一些闲置资产等。企业的长期投资是企业将自
由于本次评估的被评估企业其主营业务主要为从事研究及开发◇●=、生产及销售脊柱、
威高骨科未来年度的收入主要来源于脊柱产品▲•、创伤产品、关节产品、OEM 工具
数据来源：《2010-2014 年中国医疗器械及骨科植入器械行业报告》，广州标点医药信息有限公司
代谢的手段获得□▲□◆，但是可能有这些手段参与并起一定的辅助作用。按照所应用的领域
们的“对比”失去意义。为此我们必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响
等 4 大系列，威高骨科对 2016 年该 4 大系列的收入预测主要依据已签订尚在执行的合
力邦德所得税率按 15%预测•▷，子公司—北京亚华按目前执行的税率 25%进行预测▪◇=，因
EBIT▼▪▽…••，EBITDA 或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与
控制体系=•◁◆=▷，在提升产品质量可靠性的同时也保障了质量的一致性；最后，微创脊柱手
北京亚华所得税税率 25%，增值税 17%，城市维护建设税税率 5%▲■▼，教育费附加
资格证书到期后能获得续期并享受税收优惠。故本次评估中▷◇，威高骨科及子公司—健
是全投资资本形成的税后现金流◇▲▼◆★，如 NOIAT，相应的 r 应该是全部投资资本的折现率
了专业化、年轻化的人才团队■◆▽。报告期内▪□▼，威高骨科中层及以上管理人员、核心业务
于评估基准日 2015 年 12 月 31 日，在持续经营假设条件下…◇☆▪●，采用收益法确定的威
威高骨科的主营业务为骨科医疗器械的研发、生产和销售●□■▲▲，主要产品包括脊柱类捕鱼手法、
丰富，钴铬钼、纯钛、钛合金、多孔钽等多种生物金属在各类骨科植入物的生产中应
但增速相对较缓。为保持行业领先地位、争取获得更高的市场份额和增长速度，多数
式中◆…：ΣCi 为被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资产的
多研发实力和生产能力较差，较少厂商能够建立起有效的产品质量控制体系•■●…▽▼，高端的
仅能提供工业用级别，因此，威高骨科生产所需的医用级别原材料主要向上游外国厂
成立了在中国的子公司 DePuySynthes。2014 年，强生在中国骨科植入物市场占比约
比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资
2,416,362.51元，为1宗国有土地使用权，该宗地位于北京市顺义区牛栏山镇相各庄村
经营范围：从事Ⅰ类医疗器械=▷、Ⅱ类矫形外科（骨科）手术器械（6810）、Ⅲ类植
原注册资本为人民币2▷•,000万元○•▷…，其中，威高股份应缴出资额为人民币800万元，占注
消毒•■•-、质检等工艺□▷。其中•▽☆=，根据威高骨科现有生产能力及成本控制考虑●▼▲▷■▪，威高骨科将
一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司◁△=，然后通过交易股价计算对比公
由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值计
要产品包括经皮椎体成形手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形手术系统•◁。2015 年，
10 年，因此我们认为选择 ERP = 8.21%作为评估基准日国内市场股权超额收益率 ERP
品质量方面尚处于跟随地位，品牌影响力也存在差距。因此■▷•，在市场竞争中▽▷▲△，特别是
我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过 10 年期的国债，
整体技术进步提供了持续动力。近年来，骨科医疗器械行业在植入物材料、加工工艺、
同预计实现的收入、已签订尚未执行的合同预计实现的收入及结合销售历史数据▲▼☆□▼=、整
DLOL）☆=，即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是
择该指数最重要的一个原因是我们在估算国内股票市场 ERP 时采用的是沪深 300 指数
次增资价格以具有资质的资产评估机构的评估结果为依据，每股认购价格为人民币
本为人民币 200 万元○•。为推行多品牌策略，通过股权收购，至 2007 年 11 月▲◇◆▷◇，威高骨
之一。另外△■，微创脊柱手术、非融合手术▪★◇◇◆▼、关节置换手术等新型骨科手术应用范围的
一方面，我国老龄化程度逐渐加剧、公众健康意识日益增强▽◁•=、全国医疗卫生服务总费
威高骨科股东权益价值=（全投资市场价值－付息负债）×（1-不可流通折扣率）
余年限超过 10 年无风险收益率 Rf 和距到期剩余年限超过 5 年但小于 10 年的 Rf。
法》、《医疗器械注册管理办法》等多项监管条例，对骨科医疗器械行业的监管体系日
类、创伤类、关节类骨科植入物，骨科手术器械工具等。2014 年，威高骨科在中国骨
医疗器械销售(具体按许可证办理)；医疗器械生产(在龙岗区另设分公司从事生产经营
2．成本及费用的核实和了解，根据历史数据和预测表、了解主营成本的构成项目…▷☆□，
资源○●…•、商誉、人力资源等无形资产的价值◁★▪。被评估单位经过多年的发展，已在产品研
税息折旧摊销前收益（EBITDA）和税后现金流（NOIAT），上述收益类指标摈弃了由
关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算，请详见市场法估算附表和收益法估算
发达国家厂商加大了海外并购力度，整个骨科医疗器械行业的整合速度得以提升。2012
和稳定性，在市场竞争中取得显着的竞争优势△▷…▲。截至目前★□▼，威高骨科中空螺钉等 30
40 一种微创万向复位椎弓根钉 实用新型 威高骨科 ZL3.8 2011-05-27 日起十年
的研发、生产涉及医学•▽、生理学、材料学等多个学科的专业知识，产品直接应用于人
未来现金流的现值来衡量☆…。收益法评估中最常用的为折现现金流模型，该模型将资产
市场占比分别达 57.05%☆▷▲■•、68.99%、和 69○=.38%，占比较高捕鱼手法，特别是在技术含量较高的
金属制品、化工材料等产业主要为骨科医疗器械生产提供不锈钢、钴铬钼、纯钛、钛
进行相应的备货○-=-▼★；对于定制化程度较高的产品-▪，生产部在满足市场拓展等方面备货需
经核实，评估人员未发现威高骨科存在影响生产经营活动和财务状况的重大合同•▲☆□••、
北京亚华 2013 年至 2014 年利润总额占合并报表利润总额不到 2%▼■▽-◇■，本次按合并报表口
7. 收集被评估单位行业有关资料，了解行业现状▪○★=…、区域市场状况及未来发展趋势；
到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交易◇☆▼◆▷，
关节类和脊柱类植入物、创伤类骨科植入物细分领域▪△，在市场获得较高的知名度。
厂房。北京亚华内设各个独立的生产、检测★◇•■=○、清洗•=★•■、符合 GMP 标准的万级无菌车间，
价值之间关系的比率乘数▲▼▪★▷，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，其
活动)；医疗器械▷◁●▲、设备的租赁；进出口业务(具体按进出口资格证书经营)▽▲◁★-•；建筑工程
根据对比公司资本结构、对比公司 β 以及被评估单位资本结构估算被评估单位的们采用加权平均的方式•▽●，存在不确定性，在关节类细分领域内，负债为 27…☆■▽▪▲,捷迈在中国骨科植入物市场占比约 4.60%。因此，骨科医疗器械全球市场销售总额将由 2014 年的 348 亿美元增长股票风险比股市平均低 10%。可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据△•。至 2014 年。
首先，骨科医疗器械的研发和生产涉及医学、生理学、材料学▽▼……★■、物理学、工程学、
（3）折旧摊销费用：按企业评估基准日现有固定资产、无形资产▷▽▪◆…、长期待摊费用
能均有较高要求◁=…□◇=。目前，骨科植入物材料类型逐渐丰富，在高端产品市场中▽■◁-●◇，随着钴
捷迈邦美成立于 1927 年，原名捷迈=▲◇▷▪，总部位于美国☆▽=，主要产品包括整形外科系统、
数据的采集：本次 ERP 测算我们借助 Wind 资讯的数据系统提供所选择的各成
威高骨科产品范围已覆盖不锈钢、钛△…=-▷、钴铬钼、PEEK 等多种材质的颈椎疾病解决
近年来，骨科医疗器械行业在植入材料、加工工艺等方面技术水平持续提升。针对上
力学性能和生物适用性●=-▽，促进了骨科医疗器械整体加工精度的进步，推动了各类植入
的。评估人员分析了企业管理人员提出的预测数据并与管理人员讨论了有关预测的假
史塞克、捷迈邦美、美敦力等全球前十大骨科医疗器械厂商占据全球约 78.90%的市场
4 一种椎弓根螺钉及压棒装置 实用新型 威高骨科 ZL4.8 2015-05-12 日起十年
科医疗器械生产提供各类加工设备和加工工艺。近年来，各类原材料的力学性能和生
的价值，但市场法对企业预期收益仅考虑了增长率等有限因素对企业未来价值的影响，
由 4.73 亿人增长至 5.97 亿人，城镇参保人员占城镇人口比重由 68.45%增长至 79-■●=▽=.71%，
本次资产评估对象为山东威高骨科材料股份有限公司（以下简称“威高骨科”）的
产进行了核实■=•●，并重点对现金进行盘点、对银行存款和往来款进行函证…•▽、对应收款项
司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数▽●★◆，如
东侧◁•▲-，宗地号为△▪“京顺国用（2004出）字第0229号”△=△▼•■，已取得国有土地使用证，土地登
东省技术厅、财政厅◇▲●、国家税务局审批，继续确认为高新技术企业，有效期分别为 2011
一定的距离○◆◆•。近年来，随着上游医学、生理学、材料学等相关行业技术水平的进步▲◁▼-▪，
经营企业需要根据产品的类别分别取得《医疗器械备案凭证》、《医疗器械生产备案凭
号23幢内从事自有生产用房出租。在青浦区香花桥街道天辰路508号从事自有房屋租赁
式中：ΣCi 为被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资产的
公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业
技术咨询和售后技术服务；生产并销售教具；在浦东新区张江高科技园区瑞庆路528
具有中度风险的第二类和具有较高风险的第三类；按照产品使用方式，医疗器械可以
北京亚华于 1993 年 5 月成立•▷△，其前身为北京亚华人工关节开发有限公司•-▪▲…•，初始注
地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如：在美国，
设、前提及预测过程，基本采纳了管理人员的预测。本次对威高骨科及两家全资子公
的进项税额后的差额计缴增值税◆•▽=●△；城市维护建设税税率 7%•△△-□，教育费附加 3%，地方教
个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数
健力邦德成立于 2003 年 3 月★◇□…，其前身为常州邦德医疗器械有限公司，初始注册资
进行分类◁▷▽▷•，医疗器械主要包括手术器械、医用成像设备▷□…•◁◆、心脏器械、体外诊断、骨科
作□▼，对申报表中与实际不符项目经被评估单位确认后进行修正完善；第三阶段编写核
有者权益）和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘
2▷•☆■.55元。本次增资后，截至评估基准日2015年12月31日，威高骨科注册资本为20000
德国 DMG 公司车削中心，以及高端的五轴磨床◁△◇、机械手等先进的生产设备▪★□▪-。目前主
将每年沪深 300 指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将 300
实现研发、生产与终端销售的专业化强生成立于 1886 年▲◇△△，主要产品包括消费品及个人护理产品…▪□=▽●、医药争发生较为频繁▪▲▲。设备主要包括机器设备▷□•★▽◁、车辆-•☆、电子设备等。在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该医疗器械生产许可证为限)；椎场占比约为 4.46%，具体情况如骨科医疗器械行业终端客户主要为覆盖全国大部分地区的医院、诊所等医疗机构，具有显着的产品完备2011-2014 年？
根据本次被评估单位的特点，本次评估选用收益类比率乘数△▲△。用对比公司股权（所
被评估企业股权价值=（经营性资产价值－付息负债价值）+ 非经营性资产价值=
物品，包括所需要的软件■◇-▲◇；其用于人体体表及体内的作用不是用药理学、免疫学或者
比率乘数●•▲•□◁、EBITDA 比率乘数和 NOIAT 比率乘数的作为市场法采用的比率乘数。具体
期论证费、技术交流费及培训费▼▪▲●、产品注册相关的费用、检测费及临床试用费等。其
方案系列、胸腰骶髂节段疾病解决方案系列等多种脊柱类骨科植入物，锁定板螺钉系
料清单等电子文档，要求被评估单位进行资产申报和资料准备■★▼■-□；然后成立了以现场项
已经成为世界第 2 大经济体，GDP 呈现稳定的增长态势，增长率平均达到 9…▪◇○.52%左右▪▲。
股权的自由流通性是对其价值有重要影响的◇-▼▼。由于本次评估的企业是非上市公司□◁☆☆，
公司中选取对比公司-◁，然后估算对比公司的系统性风险系数 β（Levered Beta）；第二
原因，老年群体对骨科医疗器械的需求相对较大•●=△，不断加剧的人口老龄化成为推动骨
发达国家厂商之间的差距，但资金规模和研发投入力度仍然相对较小，技术水平和产
对较缓▽▲-□，部分厂商采用并购或新设等方式进入增长较快的发展中国家市场。近几年来，
据、整体年度计划等情况制定年度生产计划，由总经理批准后实施，质量保证部负责
于标准化产品，威高骨科根据生产计划和订单情况安排生产，并根据过往的销售规律
根据上述计算得出被评估单位 NOIAT 比率乘数-■▷▼▽☆、EBIT 比率乘数和 EBITDA 比率
主要是指可实现因脊柱系统畸形、先天性脊柱侧弯、退行性腰间盘病变、椎体滑脱、
主要是指可将各类骨折损伤进行复位、固定并维持其稳定的骨科植入物，主要用不锈
活水平的提高，以及各国政府和企业在新产品开发方面的持续投入▪▲•●，全球骨科医疗器
行业技术水平提升•●▼▼★、政府政策支持等因素促进-△●，部分国内企业开始在前期积累的基础
份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收
本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定◆-▼▷●▷、计算比率乘数=…•。比率乘
企业产能和产量主要集中在技术含量较低的创伤类骨科植入物，低价□=▲-◆、无序化市场竞
范围的推广也推动了骨科植入物和骨科工具器械技术规格在临床应用方面的进一步优
关技术发展和终端需求变化趋势有较深入的理解和掌握，能够深入理解客户的需求捕鱼手法，
一个跨市场指数，并且组成该指数的成份股是各行业内股票交易活跃的领头股票。选
自特点分析确定被评估单位的股权评估价值-…☆，市场法的理论基础是同类、同经营规模
技术的广泛运用▽△▪◇○，各类骨科医疗器械的加工工艺不断优化，产品对临床需求的适用程
健力邦德经江苏省科学技术厅、财政厅、国家税务局、地方税务局于 2013 年被确
乘数在 EBIT 比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所
业依法自主选择经营项目，开展经营活动；依法须经批准的项目•◇□，经相关部门批准后
2015 年到期▽◇，按照最新科技部、财政部、国家税务总局关于修订印发《高新技术企业
应该是能最好反映市场主流股票变化的指数☆◆-，参照美国相关机构估算美国 ERP 时选用
将恰当的数据代入 CAPM 公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期望回
式(A)中 r-g 实际就是资本化率-=-◁▼…，或者准确地说是对于 DCF 的资本化率。如果 DCF
其中：Re 为股权回报率；Rf 为无风险回报率★=○◇；β 为风险系数；ERP 为市场风险超
经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值。市场法则是根据与被评估
国家监管部门先后出台了《医疗器械监督管理条例》、《医疗器械生产监督管理办
1．对于收入的核实，了解申报数据的准确性、收入变化趋势、以及产品价格的变
论基础是同类◇▪□▲●、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似
售服务的高新技术企业-◁，健力邦德依托威高骨科雄厚的技术实力，先后引进美国、日
行业统计数据，2014 年，全球医疗器械行业整体收入规模约为 3,750 亿美元，预计至
产品智能化及临床应用等方面技术水平不断提升◁□◇□。一方面，骨科植入物材料类型不断
深 A 股市场整体表现△▽▷。沪深 300 指数为成份指数△=-★▷，以指数成份股自由流通股本分级靠
不断加大在新产品研发、产品质量控制和品牌建设等方面的投入，逐渐缩小了与外国
2004 年后每年平均超额收益率；以此类推▽•◁，例如，当计算 2010 年 ERP 时我们采用的
力、技术基础和品牌效应○○▪◆▪，以及不断加大的研发投入▷-◆☆○•，强生•★、史塞克、捷迈邦美、美
市场比较法要求通过分析对比公司股权（所有者权益）和/或全部投资资本市场价
易的价格与 IPO 后上市后的交易价格的差异来定量估算缺少流通折扣率的☆•。
的生产经营过程中不断积累研发和生产经验，持续提升整体技术水平，新进入企业面
类股权没有一个系统的有效的交易市场机制▲-▷，使这些股权可以方便的交易，造成这类
注册证》、《医疗器械经营备案凭证》、《医疗器械生产企业许可证》□•…-、《医疗器械经营许
（预测期净现金流现值总额+终值的现值－付息负债价值）+ 非经营性资产价值
威高骨科还制定了有效的研发激励和人才培养机制…★…☆▲□，为威高骨科保持并巩固行业技术
司治理结构和公司治理环境方面优于非上市公司；上市公司在资本市场有活跃的融资
时涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源◁◁△、技术业务能力和组织管理能力等无形资产
进而促进威高骨科产品的研发方向更加符合行业发展趋势，在市场竞争中易于获得客
进步和下游市场需求不断加强新产品开发能力○•◁•○•，建立严格的质量控制体系•○，并在长期
行业内企业大多主要采用经销商模式实现销售□○△。目前，现有骨科医疗器械生产经营企
化学等多个技术领域-▷=△☆，具有跨专业…○▪-、多技术融汇的特点，对技术研发人员的素质要求
为推行多品牌策略，威高骨科市场占比较化及机电设备的安装；经相关部门批准后方可开展根据以上分析及计算，因此需要进行预分别采用上述的比率乘数可以通过公式(C)计算得到被评估单位的股权价值，以及以后每年新增的资本性支出资产，其次。
在通货膨胀因素方面，在过去的 10 年中国通货膨胀呈现出一个波动的趋势▷●○◆●▷。
经营范围：三类 6846 植入材料及人工器官、一类 6810 矫形外科（骨科）手术器
在骨科医疗器械行业的市场竞争中长期处于优势地位，占据较大市场份额•=，特别是在
主要产此需要进行必要的修正。我国脊柱类和关节类骨科植入物销售金额逐年上升，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的EBIT 比率乘数☆▷…☆◁•、EBITDA 比率乘数和 NOIAT 都是反映企业获利能力与全投资市场科植入物市场占比约 4△•●.25%▲☆▪△▪。企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，后每年平均超额收益率；我国部分骨科医疗器械生产厂商在产品生产过程中逐渐建立了完善的产品质量经营范围：医疗设备及医疗系统工程、医疗设施的技术开发(不含限制项目)。
确认的高新技术企业●▲◁☆=，有效期为 2008 年至 2010 年，2011 年及 2014 年威高骨科经山
长，在形成产品收入之前必须完成材料试验▽•、前期论证、产品注册或备案▪•、临床试用
与对比公司经营模式存在差异导致被评估企业的特有风险等□••=。一般认为上市公司在公
骨板螺钉、椎间融合器、人工髋关节、人工膝关节等多个系列…▷▽…，特别是在技术要求相
市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加税率分别为 7%或 5%、3%◁▪○、2%；威高
铬钼▲◇★、纯钛、钛合金、多孔钽等生物金属使用范围的扩展，以及 PEEK、可降解镁合
等多项法律规定，明确了各级监督管理机构的职能，完善了我国医疗器械行业监管体
税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异▽◆■○，
余主要产品参照历史平均毛利率水平综合预测，并在预测期内毛利率呈下降趋势。
对于非上市公司，其次▲★，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、人口总量稳步增长，导致国内骨科医疗器械厂商在期日剩余年限超过 5 年但少于 10 年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过 10春立医疗成立于 1998 年 2 月 12 日，我国医保体系覆盖范围逐渐扩大●☆…◁□☆，它（1）工资及社会保险费：主要根据企业人力资源部门确定的销售人员人数变化、析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，以及下游终端医疗机构和骨科疾病患者临床需求的不断发展，2010-2014 年-●。
威高骨科脊柱类◆=◁、创伤类、关节类骨科植入物主要采用经销商模式实现产品销售，
根据《医疗器械监督管理条例》•△▽…▷•、《医疗器械注册管理办法》○…★•▲•、《医疗器械生产企业
世纪 90 年代初期，但最初几年发展极不规范，直到 1997 年之后才逐渐走上正规，考
密集型行业，产品的研发、生产和临床应用涉及医学■•▼△、生理学、材料学、物理学、工
行业发展动向制定符合威高骨科持续发展的战略规划，以丰富的营运经验和优秀的管
基础是要有产权交易、证券交易市场☆-，因此运用市场法评估整体资产必须具备以下前
现阶段，我国骨科医疗器械市场竞争中，发达国家企业仍然占据优势地位，2014
中 EBIT 比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响，EBITDA 比率